以茅台为首的抱团股“跌跌不休”时，招商银行却成为抱团股大跌下的“天选之子”

作为业内公认的“零售之王”，招行一直以来以其强劲的成长和盈利能力备受投资者关注，公募等机构的抱团重仓也使其成为银行业的“银茅”。今年以来，消费、医药、科技等板块出现估值修复后开始下跌，而处于价值洼地的银行股迎来爆发，其中招行表现更是靓眼，估值一度创下历史新高，比肩中国建设银行。但值得注意的是，伴随着近年来各银行发力零售业务和互联网巨头抢占基金代销市场，零售之王亦不乏面临激烈竞争下揽储成本提升，私行资管规模增速下滑的尴尬。

在以茅台为首的抱团股“跌跌不休”时，招商银行却成为抱团股大跌下的“天选之子”。

同花顺数据显示，截至3月11日收盘，作为零售之王的招行股价251.97元，涨5.52%，今年以来上涨18.25%，这在抱团股中实属“清流”。

为何招商银行走势如此强劲?在抱团股瓦解、银行股基本面向好、低估值、资金收紧对信贷利率的推升等多重因素下，各机构持仓纷纷从高估值切换到以银行为代表的低估值顺周期板块。其中，誉为“聪明者”的北向资金已连续6日累计净买入招商银行约18.67亿元，位居连续增持榜首。

然而招商银行的上涨动力，或仍来源于其龙头地位的流动性溢价——从基本面来说，伴随着近年来各银行发力零售业务和互联网巨头抢占基金代销市场，零售之王亦不乏面临激烈竞争下的揽储成本攀升、私行资管规模增速放缓等隐忧。而加息预期提升，传统产业大热的局面，也似乎不利于聚焦C端的“零售之王”延展其想象空间。

让利“结束”，低估值银行龙头迎戴维斯双击

作为“银茅”，招商银行与贵州茅台、五粮液、中国平安、宁德时代等行业龙头一直是机构抱团对象，但值得一提的是，在去年抱团股大涨时，招商银行只涨了不足21%，是机构持仓TOP10里除中国平安之外表现最差的抱团股。

而今年，受“高估值回归+流动性收紧”因素影响，机构抱团股纷纷大跌，“银茅”招商银行的股价却表现靓眼，今年以来短短一个半月涨幅(26.71%)便超去年全年(20.58%)。

与此同时，招行正迎来机构及普通投资者的青睐。最新的机构投资数据显示，持仓招商银行(流通股)的机构高达914家，其中仅基金就有869家，是A股第六大、银行第一大机构重仓股。而最近更是有重量级投资机构频频调研银行。

事实上，同为机构看好的核心资产，招行股价却多次与其他抱团股“反其道而行之”的背后与其所处银行业不无关系。

2020年，受疫情影响，外加6月份国常会曾提出推动金融系统让利1.5万亿元和银行业控制利润增速的消息，市场担忧银行业绩下滑、资产质量恶化，并不“待见”银行股。

据统计，在白酒、新能源车、光伏、消费等板块火热情况下，银行位居公募基金持仓历史第二低位，银行板块2020年暴跌5.6%，为28个申万一级行业中表现居末的行业。

而今年以来，一边是兴业、招商1月14日披露的业绩快报超预期使得被市场“遗忘”的银行股再次进入投资者“视线”，一边是高估值抱团股瓦解、投资者结构优化，以银行为首的低估值顺周期板块迎来爆发。

与此同时，宏观经济逐步修复，货币由宽松转向正常，银行风险出清逐步进入后半程。3月2日，银保监会主席郭树清在国新办发布会上表示，金融领域防范化解风险攻坚战取得了决定性成就。

对此，平安证券、天风证券等多个券商于近期陆续调高了银行股的评级，在行业研究报告中，招商证券等券商也对银行板块未来行情持乐观态度。

华泰证券表示，经济复苏+基本面修复+资金配置需求提升，我们坚定看好银行配置价值。

平安证券认为，从宏观数据来看，国内经济仍在展现出良好的复苏势头，预计2021年国内经济将会延续恢复的态势，货币政策方面，结合近期监管的表态，2021年流动性环境趋于收敛，经济改善与货币政策收敛的宏观环境，有利于银行股获取超额收益。

疫情下不良率继续下滑，拨备提升

值得注意的是，在这波银行股集体暴涨中，招行表现较为靓眼，估值创下近十年新高，为15.23，市值更是一度比肩建行。据Choice数据，截至3月9日，招行总市值1.22万亿元，在股份行中排名第一，在整个银行股中仅次于工商银行(601398.SH)(1.95万亿)和建行(1.81万亿)。

事实上，银行股估值普遍处于历史低位，而招行的估值却长期高于近10年平均水平，甚至超过2015年牛市期间的极值，而这背后与其零售业务成功转型和强大抗风险能力不无关系。

作为业内公认的“零售之王”，截至去年6月末，招行借记卡和信用卡客户达到1.51亿户，管理零售客户总资产余额8.26万亿元，是国内最大的信用卡发放行。

而零售优势下的低计息负债成本和较高的生息资产收益率使得招行的净资产收益率一直领先其他股份行，且优势在扩大。据统计，招商银行从2015年至2019年净资产收益率分别为17.89%、16.27%、15.87%、15.79%和16.13%。

同时，招行近期快报显示，2020年招行实现营业收入2905.08亿元，同比增长7.71%，归属于该行股东净利润973.42亿元，同比增长4.82%。

净息差方面，2020年上半年招行的净息差为2.5%，较2018/2019年有所下滑。从半年报来看，上半年招行的公司贷款平均收益率为4.14%，较2019年末下滑0.2%。

同样，负债端的成本也在提升，上半年存款成本率为1.61%，较2019年末提升0.03%。资产端收益率下滑，负债端收益率提升，造成净息差的下滑。

虽然净息差出现下滑，但是不良率下滑，并且拨备再度提升。截至2020年6月末，招行及其附属公司不良贷款率和不良贷款拨备覆盖率分别为1.14%和440.81%，远高于其他股份行。

零售之王背后的隐忧

虽然招行在零售业务上有先发优势，但从2017年开始，中信银行、浦发银行、平安银行(000001)等多家银行就在零售业务的资产端开始加大投入，市场激烈竞争下，招行私人银行、零售业务增速均有所放缓。

且值得注意的是，激烈竞争下，部分银行信用卡、消费贷不良率自去年已显现上升苗头。而招行信用卡不良贷款也在快速攀升。

各年报显示，招行2017-2019年信用卡不良贷款分别为54.7亿元、63.92亿元和90.33亿元，不良贷款率分别为1.11%、1.11%和1.35%。但仅2020年半年，招行信用卡贷款不良额就比2019年末增加30.32亿元，信用卡贷款不良率1.85%，较上年末上升0.50个百分点。

与此同时，作为国内最大的信用卡发放行，招行也开始面临监管压力。

早在去年12月，中国银保监会点名了股份制商业银行信用卡业务，招商银行三季度5598件信用卡业务投诉事件排在股份制商业银行第一名，比二季度增长了24.4%，占招商银行投诉总量的86.1%。

2月8日晚间，央行在2020年第四季度《货币政策执行报告》中首次提到，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，并表示部分金融机构忽视了消费金融背后所蕴含的风险，客户资质下沉明显，多头共债和过度授信问题突出。

此外，私人银行作为招行零售业务的明珠，在其他股份行加大私人银行客户的竞争下，招行私人银行总资产的规模增速仅为两位数。

2018年私人银行客户总资产2.04万亿元，较上年末增长7.03%;2019私人银行客户总资产2.23万亿元，较上年末增长9.40%。

不过2020年上半年数据显示，招行管理的私人银行客户总资产2.5万亿元，较上年末增长11.94%。

从数据来看，招行私人银行总资产规模未来能否继续保持两位数的增长还需继续观察。

其实信用卡的不良率和私行增速放缓或许并不能动摇招行的基本。反而负债端成本的上升令人担忧。

招商银行一直以来引以为傲的负债成本在近年出现提升的趋势。随着股份行加大揽储力度，招行即便凭借着客户的粘性，依然不免受其影响。

年报数据显示，2018、2019、2020.6.30的客户存款平均成本率分别为1.45%、1.58%、1.61%，可见，招商负债端的优势正在一步一步被其它股份行高息揽储所侵蚀。

正是因为招行拥有低成本的负债优势，在资产端才能够以较低的收益率挑选优质的客户，以保持净息差在一定的高位。

然而随着负债端优势的逐渐瓦解，招行能否保持以往的优势，继续成为零售之王呢?现阶段的招商是否又到了买入时机呢?

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